瑞穗与摩根大通同日看空Circle股票：美元稳定币OUSD和Hyperliquid威胁USDC

  币圈子(120BTC.COm)讯：Circle Internet Group(CRCL)于7月14日一天内同时遭瑞穗(Mizuho)与摩根大通(JPMorgan)两大投行点名看空，股价早盘下跌3.68%至60.68美元。瑞穗(Mizuho)分析师Dan Dolev把Circle评等由「中性」下调至「表现不佳」(underperform)，目标价从85美元砍至50美元，隐含约21%下跌空间；摩根大通(JPMorgan)分析师Kenneth Worthington则点名Hyperliquid崛起正在蚕食USDC的经济模型，把Circle与Coinbase推向「囚徒困境」。

瑞穗降评主因：Open USD对CRCL商业模型的结构威胁

  瑞穗降评的核心触发点是6月30日Open Standard推出的Open USD(OUSD)—由Mastercard、Stripe、Coinbase、BlackRock等140多家机构支持的美元稳定币。Dan Dolev指出，Open USD采用「pass-through」(直通型)分润模型，把储备收益直接分给发行通路方，同时预期符合美国GENIUS Act法案的合规要求；这种结构对Circle现有「持有大部分储备收益作为营收」的商业模型是根本性挑战。

  瑞穗因此把Circle2027财年的「分润与交易成本占比」假设从64%上调至73%，并把调整后EBITDA预估从10.93亿美元下修至6.99亿美元，几近腰斩。

摩根大通：Hyperliquid已成Circle与Coinbase之间的「囚徒困境」

  摩根大通Kenneth Worthington的分析则从流通量与分润结构切入。他指出：Hyperliquid目前持有约60亿美元USDC，相当于流通供应量约8%；7月单月交易量突破1,500亿美元，达Binance交易量的11.5%。据7月14日先前报导过Hyperliquid HIP-3半年占永续合约成交量50%的结构转轴，这波量能上升是摩根大通这次警示的背景。

  要理解威胁在哪，先看USDC的收入结构：用户把美元存进Circle换USDC，Circle拿去买国库券赚利息(储备收益)，这是Circle的核心营收。过去Coinbase协助推广USDC时，Circle把Coinbase那份USDC的储备收益跟Coinbase近乎对半分——双方是合作伙伴。

  Hyperliquid打破了这个结构。摩根大通指出，新安排下Coinbase把Hyperliquid上的60亿USDC定义为「on-platform」(我平台上的余额)，独自收取这60亿的储备收益，再把90%分给Hyperliquid，10%留自己——Circle完全被拿掉、原本能分一半的储备收益归零。若这个「Coinbase中介、Hyperliquid分润」的模式扩散到其他交易所，Circle的核心营收模型会逐步被蚕食。

  Worthington因此下修Circle与Coinbase两家的获利预估，并直言：「Hyperliquid这一变化正在把Circle与Coinbase的合作推向囚徒困境，让两家在推广USDC流通时反而竞争。」机制是：Coinbase现在有动机把用户导向Hyperliquid(抽10%比留在自家跟Circle五五分更划算)，这等于间接跟Circle竞争市占。USDC流通供应量已从3月的约800亿美元下滑至目前730亿美元，也印证这波压力。